PER 밸류에이션(유튜브 브자TV, 2021.04.01)

 

 

 

PER과 PER의 역수

 

PER은 회수기간이다. PER 10배라고 하면 순이익으로 10년을 벌었을 때 시가총액만큼 된다고 해석할 수 있다.

 

PER의 역수는 기대수익률이다. PER 10배라면 PER의 역수는 1/10 즉, 10%라고 볼 수 있다. 이 때는 금리나 다른 투자안과 비교가 가능해진다.

 

PER의 공식은 다음과 같다.

 

PER = 주가 ÷ 주당순이익
PER = 시가총액 ÷ 순이익

 

우리가 궁금한 건 주가이기 때문에 아래와 같이 바꿔 쓸 수 있다. 

 

적정주가 = 적정 PER × 예상 순이익

 

여기서 순이익은 회계상의 이익이므로 순이익 대신 영업이익이나 현금흐름을 사용하기도 한다. 이 경우에 PER이라는 말보다는 멀티플(multiple)이라는 말을 쓴다.

 

PER에는 자산가치와 배당가치가 포함되어 있지 않기 때문에 이 부분을 보완해서 사용할 수도 있다.

 

시가총액 1조, 현금 2천억, 순이익이 1천억 원인 기업을 가정해보자. PER은 10배로 나오지만 현금 2천억을 고려한 결과는 아니다. 이 기업 전체를 산다고 가정하면 1조를 주고 샀지만 주머니에 2천억 원이 있는 셈이므로 조정 시가총액을 8천억 원으로 볼 수 있다. 이때 조정 PER은 8배가 나온다.

 

예상 순이익을 추정해보자.

 

다시 기본 공식으로 돌아가 보자.

 

적정주가 = 적정 PER × 예상 순이익

 

예상 순이익은 기업의 특성에 따라 두 가지 방법 중 하나를 선택한다. ① 산업의 변화가 크지 않고 과거의 이익 기록이 존재하는 기업과 ② 산업의 변화가 크고 과거 이익이 적거나 적자지만 빠른 성장이 기대되는 기업이다. 경우에 따라 접근 방법이 달라야 한다.

 

첫 번째, 산업의 변화가 크지 않고 과거의 이익 레코드가 있는 기업의 경우

 

이 경우엔 과거를 참고해서 현재를 중심으로 미래를 반영한다. 예를 들어, 2011년부터 2020년까지 순이익이 있는 경우 다음과 같은 변수를 고려해서 2021, 2022, 2023년의 순이익을 예측한다. 기업에 대해 자세히 알고 있다면 3년까지는 추정할 수 있다고 본다.

 

비즈니스 모델, 산업 전망, 경쟁상황, 자본의 재투자에 따른 이익추정 등

 

순이익은 매출(가격 P X 판매량 Q)에서 비용(C)을 뺀 거다. 가격이 올라가고 판매량이 늘어나며 비용이 줄어든다면 순이익은 증가한다. 순이익은 범위로 추정할 수밖에 없다. 기업에 대해 자세히 알수록 범위는 좁아질 것이다.

 

두 번째, 어떤 시장의 점유율을 크게 뺏어오거나 기존 산업을 붕괴시키면서 매출을 빠르게 늘려가는 기업의 경우

 

이 경우에 기업의 밸류에이션을 해보자. 과거 데이터가 부족하기 때문에 향후 10년을 고려한다. 2021년부터 2022, 2023... 2031년까지 고려하게 되고 가장 중요한 시점은 10년 뒤인 2031년이다.

 

첫 번째 방식은 매출로부터 시작했다. 두 번째 방식에서는 전체의 시장 사이즈(TAM, Total Addressable Market)를 추정하는 것에서 시작하며, 해당 산업이 2031년까지 얼마나 커질 수 있는지를 추정한다. 추정한 시장의 크기에 시장 점유율을 곱하면 매출을 예상할 수 있다. 이렇게 구한 매출에 추정한 이익률을 곱하면 기업의 이익을 추정할 수 있다.

 

예를 들어, 현재 10조 원 시장에서 시장점유율이 5%인 기업이 2031년에는 200조 원의 시장규모에서 30%의 시장점유율을 갖게 될 것으로 추정할 수 있다. 그렇다면 현재 5천억 원의 매출이 10년 뒤에는 60조 원으로 증가한다고 볼 수 있다. 현재는 이익률이 -10%지만 점차 증가해서 10년 뒤에는 15%까지 증가한다고 하면 10년 뒤 이익은 9조 원으로 추정할 수 있다.

 

멀티플을 몇 배로 줄 것인가? 이제 PER을 추정해보자.

 

PER도 현재 PER과 미래 PER로 나누어 볼 수 있다. 최근 회계연도의 순이익과 현재의 주가로 보는 게 현재 PER이다. 우리가 알아야 할 건 미래 PER이다.

 

PER에 영향을 미치는 요소는 다음과 같다.

 

비즈니스 모델, 이익성장률, 트렌드, 역사적 PER, 산업의 평균 PER, 전체 주식시장의 PER 등

 

가장 중요한 건 비즈니스 모델과 이익성장률이다. 성장률이 높은 구간에서는 높은 PER을 받아도 된다. 하지만 성장률은 영원할 수 없다. 시간이 지나면 낮아지게 된다. 성장률이 낮아지는 국면에서는 비즈니스 모델에 더 많은 영향을 받게 된다. 성장하는 기간에 받는 멀티플을 성장적 PER, 성장이 없을 때 내려오게 되는 멀티플을 수렴적 PER이라 부를 수 있겠다.

 

 

현재 PER은 낮지만 미래 PER이 높은 주식이 수익이 많이 나는 주식이다.

 

우리는 성장이 높으면서 오래 유지되고, 어느덧 성장이 없어지는 구간에 들어가더라도 어느 정도 멀티플을 받을 수 있는 기업을 골라야 한다.

 

예상 순이익을 논리적으로 추정하는 과정은 과학에 가깝다고 본다. 하지만 PER 추정은 아트에 가깝다. 시장 즉, 대중들이 PER을 어떻게 줄 지 알 수 없다. 리레이팅(이 회사는 PER을 더 많이 받아야 해) 국면이 언제, 어떻게 올지, 왜 그런지를 나중에는 알게 되지만 미리 알 수 없다.

 

PER에 대한 당부

 

1. 정확하게 맞추는 것이 목표가 아니다

 

틀려도 좀 덜 잃고 맞으면 좀 더 벌 수 있다고 생각하자.

 

2. 밸류에이션의 결과보다는 결과에 도달하는 과정에서의 논리적인 흐름이 더 중요하다.

 

적정가치를 산출하는 과정에서 들어간 팩터들이 얼마나 논리적으로 적용되어 있고, 가능성은 얼마나 높은 지를 중요하게 본다. 적정 PER과 예상 순이익은 계속 조정해 나갈 수밖에 없기 때문이다. 논리적 흐름을 알아야 팩터가 변경되었을 때 결과값을 조정할 수 있게 된다.

 

3. 정교한 밸류에이션 공식?

 

정말 좋은 종목은 밸류에이션이 필요 없었다. 딱 봐도 너무 싸다. 왜 저렇게 싸지?라고 들어간 종목이 오히려 수익률이 매우 높았다.